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期限利差拐點顯現配置力量伺機出手

2019-12-04

自10月份率反弹以来,市场总在找寻建仓机会长久以来的事实表明,收益率的高点一定领先于现实的高点,以及的高点那么,在債券市場走出熊市之前,我們應該何時出手呢

我们的答案是:现在,配置型资金可以考虑逐渐建仓了历史经验表明,在通胀预期回落时,期限利差会大幅缩窄,因此即便资金面拐点尚未到来,现在已经可以基于持有期收益进行配置考虑了(在此将通胀预期的拐点,也即期限利差的拐点称为A点,将资金面趋势的拐点称为B点A点的到来意味着配置型资金介入的良机到了,B点亦在不远之处)

从通胀的演绎路径来看,本轮通胀的顶点很可能出现在明年年中,明年上半年CPI整体都将会维持高位运行,高点可能超过5%,下半年则会有所回落基于此,我们认为在未来两个季度左右时间内,中国经济和货币政策走入了加息周期

观察上一轮加息周期,即2007年至2008年二季度,期间通胀与收益曲线变化具有一些显著的特征首先,通胀在07年全年是不断攀升的,最高点出现在08年2月,CPI同比达到8.7%,随后迅速回落其次,货币政策持续收紧这段时期,总共上调15次,存款基准利率上调6次

如果观察这一时期的利率产品走势,则会发现并不是在通胀持续上行、货币政策持续收紧时,债券收益率一定会快速上行事实上,在07年7月,10年期的收益率就已经达到一个阶段性的高点,收益率最高达到4.49%而在此之后的半年,虽然通胀还在继续攀升,货币政策还在持续收紧,但是长债收益率上行的幅度却非常有限

相同时段,短端收益率走势则与长端有很大区别从07年1月到7月,1年期国债收益率上行幅度相比10年期国债要缓和很多但7月之后,1年期国债收益率开始加速上涨这段时期的A点是长短债走势出现分化的07年7月,B点则是收益率出现拐点的07年11月

那么期限利差拐点出现的具体原因是什么呢我们的判断是,通胀预期见顶导致了期限利差见顶观察浮固利差这一通胀预期的近似指标可以看到,它与期限利差存在非常强的相关关系这是由于,在通胀预期加强的阶段,投资者倾向于缩短债券配置的久期,具体表现为尽管整体资金面是收紧的,但是短债相对于长债的估值是上升的因此,在A点的左侧,通胀预期持续上升,但短债相对于长债上行较慢,长债快速上行,期限利差扩大在A点的右侧,通胀预期下降,短债和货币市场利率加速上行,长债上行速度减慢,期限利差缩小

从利率产品配置的角度而言,首先,在A点之前,收益率曲线受到来自通胀预期的非系统性风险,以及资金面收紧的系统性风险双重冲击,无论是交易还是配置都是相当危险的其次,在A点之后,非系统性风险明显减弱,资金面的系统性风险还在释放在这个时候适当扩大久期,进行中长债的配置相对安全,有助于提高资产组合的持有期回报

那么本轮加息周期的A点到了吗从期限利差和浮固利差的走势来看,我们倾向于认为A点已经到来了从今年7月开始,长债收益率快速上行,短端收益率上行速度较慢但从11月初开始,短端上行速度明显加快,长端则减速上行,短短20天左右的时间,期限利差就下行了55个BP,接近前期低点同样,浮固息差从11月初开始也出现了快速下行

我们认为,本轮A点到来的原因,可能与政府出台一系列限价措施有关此外,从一个相对机械角度理解,通胀预期的高点大概会领先于CPI同比8个月左右这是由于CPI同比通常滞后CPI环比半年左右的时间,而浮固利差所代表的通胀预期从数据观察我们可以得知大致领先CPI环比两个月左右的时间因此,如果市场一致预期CPI同比的高点会出现在2011年年中,那么2010年的11月份则就是通胀预期的顶点

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